文丨张涛 、路思远（中国建设银行金融市场部 ，文章仅代表作者观点）

斟酌再三
，我们将2025年中国经济展望归集为一句话——“2025年将不再是2024年”，这既是对2025年宏观经济运行状况的预判 ，更是对未来经济前景的期许。

疫后经济曾出现过一波反弹，商品与服务的终端消费增速均一度升至20%左右的水平
，但是反弹未能持续为反转，2023年第二季度开始 ，消费与投资出现了萎缩
，物价开始持续下行，经济运行面临的通缩压力不断累积 。2024年第三季度 ，内需的增速已降至2.6%
，较疫后首季的7.3%，回落了4.7个百分点 ，近乎平均一个季度下滑近1个百分点
，GDP平减指数则连续6个季度处于负值区间
。

从三驾马车的驱动来看，2023年5.2%的增长中 ，净出口的拉动为-0.6%
，即拖累了增长11.4%，增长主要源自内需拉动。2024年前三季度增长了4.8% ，其中，来自净出口的增长贡献高达24%
，内需出现明显萎缩 。

总量上的内需不足，还带来了结构方面的新矛盾。典型的包括：有税经济增长乏力
、区域经济失衡等
。例如 ，伴随财政收入增速的持续放缓
，非税收入的占比一直在抬升。再例如，广东省虽然在总量方面处于第一 ，但经济增速与全国平均水平的差距在不断扩大 。

对于造成内需不足的原因
，各界基本已有共识，外部环境变化（今年前10个月 ，FDI同比下降接近30%）、房地产市场的调整（已持续调整了3年多） 、疫情“疤痕效应”对消费的冲击、政策预期差等因素影响下
，微观主体的收入预期出现了下滑，并持续集中显化为消费动力不足与融资需求低迷 ，市场信心更是受到明显拖累
，A股单日交易量一度跌至不足5000亿的规模
。

针对如此经济运行态势，如果不予以及时的干预 ，就业压力将会加速显现出来，例如
，最能代表劳动力成本变化的核心CPI涨幅，在9月份已降至0.1%的极低水平 ，显示出潜在的就业压力已不容忽视。9月下旬宏观层果断推出“一揽子增量政策 ”
，明确了“加力提效实施宏观政策
、进一步扩大内需、加大助企帮扶力度 、促进房地产市场止跌回稳
、努力提振资本市场
”五个方面的政策重点 。

从政策出台后的经济数据和市场情绪来看，微观主体的预期得到了显著边际改善 ，企业销售收入增速、核心CPI涨幅 、制造业与非制造业PMI均有了明显的边际改善
，二手房价格降幅收窄且成交量上升
、A股及成交量更是明显回升
。

正是基于政策的转向和经济运行边际变化表现出对政策的肯定，我们预计2025中国经济运行能持续获得利好因素的支撑 ，这是“2025年将不再是2024年”的第一个理由。

具体到可能影响经济运行的风险因素主要是两个方面：

1.存量方面集中在内生性的房地产市场调整进程 。虽然经过3年的调整
，社会预期已得到相当大程度的适应，但房地产依然是国内体量最大的资产 ，更是最重要的融资抵押品
，房地产估值的稳定对经济复苏十分重要，因此 ，房价与地价的稳定就是稳经济的充分条件
。从“一揽子增量政策 ”重点与近期市场对“房地产重获支柱地位
”的讨论来看，房地产市场在政策层面获得进一步支持是可期的。

另外
，按照第七次人口普查，目前中国仍有超过5亿乡村人口 ，占总人口比重超过36%
，依然高于G7（美国17%、英国15% 、法国18%
、德国22%、日本8% 、意大利28%
、加拿大18%），相应城镇化进程只是放慢 ，但没有结束
，即房地产供求还有重新平衡的空间，能否实现新平衡 ，就看政策层如何利用好时间与空间了 。

2.增量方面集中在外生性的外部环境变化情况
。特朗普再度当选后
，必将带来全球范围内的贸易摩擦升级，加之2024年所有发达国家均出现了政党轮替（1905年以来的首次） ，新当选的各国政客均会在维护本国利益方面表现出强硬
，因此各国能否达成新贸易协议存在巨大不确定性，即便是能 ，也必将很耗时。因此，2025年全球贸易受损是大概率事件 。（具体分析详见《2025年经济展望①：全球迎接“MAGA 2.0”冲击》）。由此
，外部环境变化会有冲击虽然是肯定的，但冲击的范围和力度尚不确定 ，还需要对特朗普就职后实际举动观察后
，才能做出相对全面与准确的判断，不过预留出对冲政策空间则是必须的
。

上述两个可见的风险因素 ，都指向了后期“增量政策 ”的增量内容是可预期的
，这是“2025年将不再是2024年
”的第二个理由。

在扩内需的政策增量方面可以期许的新变化，我们重点关注两个方面：

首先 ，除了日本由非常规宽松政策状态回归正常之外（但低利率环境短期内还将保持）
，其他主要经济体的货币政策均延续当前的降息周期，外部政策利率环境的宽松更有利于中国发挥支持性货币政策的作用 ，加之“出口”向“出海 ”的持续推进
，人民币利率与汇率的环境有更好的条件来拟合；“一揽子增量政策
”进一步明确将资产价格纳入货币政策框架内，人民银行也相应创设新的结构性工具 。因此 ，2025年的货币政策在量、价和结构性三个方面，在加强支持性政策的空间和手段方面均可期
，企业主体的融资环境也还有改善空间
。

其次，与企业融资需求并重 ，刺激居民消费是扩内需的另一重要内容。例如
，特别国债用途扩充至“两新”，并提高“两新 ”资金使用比重政策内容之一 。不过 ，在客观上
，在居民收入预期大幅改观之前，通过财政补贴等方式刺激的居民商品消费 ，更多体现为既定消费的提前
，真的增量消费有限
。因此，下一步增量政策重点可以更多考虑对服务类消费的刺激 ，例如
，目前已经实施的生育补贴就是很好的政策。

目前，中国人均GDP已接近1.3万美元 ，服务占居民消费比重理应持续上升，服务业占经济的比重理应提高
，而且从数据上看，经济运行重量越来越轻的规律是能看到的 。例如 ，在人均GDP首次超过5000美元的2011年
，每万元GDP对应的货运量为8吨；2019年人均GDP突破1万美元，每万元GDP对应的货运量降至5吨；2023年则已降至4吨 ，显示出服务消费和服务的经济比重的提升
。

目前制约居民增加服务消费的重要原因就是收入预期不佳
，不少国家通过直接发钱来解决此问题，但是中国作为14亿人口的大国 ，直接发钱在政策可行性方面存在困难。假设
，给每人直接发放1000元，14亿人就需要1.4万亿资金 ，相当于2024年中央财政公共预算支出规模的10%
，而要起到刺激居民服务消费的作用，人均1000元显然是不够的 ，可见在人口大国，直接发钱的政策始终面临收益分散与成本集中的困境 。

因此
，打破政策困境需要新对策，在这方面2025年也是值得期许的
。

我们的建议是 ，扩大对特定对象的财政纾困力度
，尤其是针对各地普遍存在的阶段性共性问题，中央政府需设立专项资金实施纾困 ，各地在全国统一安排下可酌情增加当地纾困力度
，由此所需资金各地自担。另外，纾困措施实施前应明确政策有效期和退出机制 ，至于是否政策展期
，当相机决策，保证有效期内政策效力发挥到最大 。

例如 ，目前青年人就业压力大是各地面临最典型的共性问题
，而青年人的就业难不仅会影响自身预期，还会带来明显的代际影响 ，即处于非就业状态青年人的父母会被动调整自身经济行为，两者叠加必然对终端消费产生抑制
，并会持续挫伤社会预期。对此，中央政府有责任实施财政纾困
。例如 ，由中央政府按月给有就业意愿的非就业青年人发放基本工资
，青年人户籍所在地的政府负责提供就业岗位，财政纾困期限暂定一年 ，是否展期
，评估后相机抉择，基本工资标准全国统一 ，各地在此基础上可酌情增加
，由此所需资金各地自担，这样即可提高政策收益的集中度（聚焦在特定人群） ，另一方面降低政策成本（按照过去五年毕业大学生数量来测算
，纾困资金规模可以控制在几万亿以内）。

综上，我们将2025年中国经济展望定格为“2025年将不再是2024年” 。

参考：2025年经济展望①：全球迎接“MAGA 2.0 ”冲击